张明

美日欧应对危机的不同策略及其后果与经验

2008年金融危机发生后，美国政府采取了及时、大规模的财政货币刺激政策。其财政政策包括三个方面：其一，援助金融机构，包括给金融机构注资、帮助金融机构剥离不良资产等；其二，大规模减税，主要是针对居民的减税，这与中国4万亿救市政策的方向形成鲜明对比；其三，增加公共支出，包括基础设施投资和支持一些新兴行业。在货币政策方面，第一步是降息，在降息没有空间之后开始推出量化宽松政策（QE），迄今为止，美国进行了三轮半的QE。

欧洲的反应显著滞后于美国，一开始也是降息，降息之后在货币政策方面采取了三种不同的措施：第一是SMP，欧洲央行从市场上直接购买特定类型的金融资产；第二是LTRO，欧洲央行向出现问题的各个欧洲成员国的商业银行提供贷款，鼓励这些银行去购买本国的国债；第三是OMT，这更加类似于美国的QE，但是到现在还没有真正付诸实施。欧洲没有统一的财政政策，危机国为了获得外部的贷款，不得不纷纷实行财政紧缩政策。财政紧缩就中长期来看是必要的，但在短期内会进一步削弱经济增长，现在希腊、意大利、西班牙等国就面临上述困境。

日本的情况比较特殊，不是直接遭遇了危机，而是长期以来就没有从危机造成的经济低速增长中复苏过来。日本一直在做间歇性的财政刺激，但是间歇性财政刺激不但没有使经济脱离衰退的泥潭，反而造成公共债务居高不下。去年安倍上台之后，开始推行真正激进的量化宽松政策，例如提出在两年之内把货币存量翻一番，把通胀率从零左右提高到2%等。除量化宽松货币政策外，安倍政府也想推行结构性改革。例如今年日本参议院选举之后，日本政府将会推出提高消费税税率的政策，但是结构性改革将面临既得利益集团阻碍，困难重重，很难取得进展。

从效果来看，目前美日欧三个经济体都在复苏，但是美国表现最好。对美国经济前景看好的原因有三：首先，美国的杠杆率自2010年开始就有明显下降，而欧元区、日本和中国的杠杆率还没有开始向下调整。去杠杆化是经济复苏的一个必要条件；其次，美国的房地产市场已经全面复苏，无论是新开工量、价格、投资、成交量都有比较显著的反弹；最后，美国能源行业爆发了页岩气革命，五年之后，美国可能会成为一个能源自给的国家。这一趋势不但对美国的宏观经济会有较大影响，对全球宏观经济，包括全球的地缘战略格局都会有很大的冲击。

从美日欧三者应对金融危机的政策和力度导致的不同后果中，可以总结出三条重要经验：

首先，爆发危机之后，政策反应速度和政策执行力度的不同是这些经济体目前复苏程度不一的重要原因。美国应对危机的反应速度非常快，而且政策力度最大，因此美国经济复苏也最为迅速。

其次，这次危机深化了我们对杠杆率的认识：第一，过去我们只重视政府杠杆率，而不重视私人杠杆率。这次危机表明，私人部门负债率的上升，将会伴随着资产价格的上升，形成资产价格泡沫，而一旦资产价格破灭，危机爆发，政府就必须救市，由此私人部门的负债很容易转化为公共部门的负债，就此而言，债务是可以转化的，私人杠杆率可以转化为公共杠杆率。第二，过去一般认为外债比较危险，内债没有危险，这次危机展示了，即使外债规模处于安全范围内，但如果国内债务过高的话，也可能引发金融危机。例如，美国的外债规模较低，但次贷危机爆发之后，美国政府救市，导致私人部门内债最终变成政府内债与政府外债。所以，我们对杠杆率的认识应更加全面：内债与外债的划分并不那么重要，私人部门债务与公共部门债务的划分也并不那么重要，但控制一国总债务规模非常重要。

最后，危机爆发之后，一国是否能利用危机来推动国内结构性改革，决定着各国能不能更快地走出危机。从这一点来看，美国做的比较好。美国和欧洲相继发生危机之后，美国的真实劳动力成本有比较显著的下降，但是欧洲的劳动力成本基本上没有下降。

美国复苏之日，就是某些新兴市场国家倒下之时

美国的危机已经过去，欧洲还处在危机之中，日本经济能否持续反弹面临不确定性，而某些新兴市场国家可能在不久的将来遭遇危机。这次危机的源头在美国，但是美国的危机已经过去了。欧洲与美国相比不是一个统一的财政联盟，而国别利益的博弈将会主导未来欧债危机的演进，所以欧债危机会旷日持久，短期不会结束。日本已经连续经历了两个十年的衰退，安倍政府的量化宽松政策虽然短期内有一定效果，但很难持续。从日本国内来看，无论是放松移民限制，还是大幅增加税收都很困难，所以日本的经济前景有很大的不确定性。总的来说，尽管本次危机的源头在发达国家，但危机很有可能终结在新兴市场国家。

从目前来看，比较危险的有三个国家：南非、巴西和印尼，因为它们都面临双逆差问题，其经济增长较为乏力，而且外汇储备规模较小。真正的危险期在2015年美联储开始加息时。届时，大量资本会从这些新兴市场抽出并回流美国，从而导致这些国家陷入危机。五年之内会有一些新兴市场国家爆发与1997年至1998年东亚金融危机类似的危机。本轮金融危机可能会持续大概十年，前五年是在发达国家，后五年是在新兴市场国家。目前来看，印尼、巴西和南非最危险，风险居中的国家包括印度、菲律宾、泰国，比较安全的是新加坡、中国、马来西亚。真正的危险期在一年半以后。

最近一段时间，以印尼、印度、巴西、南非为代表的一些新兴市场经济体，出现了新一轮的资产价格急剧下跌、短期资本大量外流、本币显著贬值与外汇储备快速流失。这引发了市场关于近期内新兴市场经济体是否可能爆发第三轮国际金融危机的担忧。

造成上述现象的外因，是随着美国国内经济形势的继续好转，市场关于美联储将会提前退出量化宽松的预期进一步增强。最近公布的经济数据表明，近期内美国国内劳动力市场继续走强、通胀水平与国债收益率水平有所上升，这强化了市场关于美联储可能从9月份起启动退出计划的预期。

造成上述现象的内因，是印尼、印度、巴西、南非等经济体，均具有较大的经常账户赤字，这意味着他们不得不依赖于持续的资本流入来平衡国际收支。而造成较大的经常账户赤字的原因，一是全球经济增长低迷造成的外需萎缩，二是短期资本持续流入推高了本币汇率，三是国内货币信贷膨胀造成经济过热。因此，一旦美联储退出量化宽松造成短期资本流动逆转，这些国家就会面临巨大的本币贬值压力。目前市场关注的焦点集中于印尼与印度，因为这两个国家有着亚洲范围内最严重的经常账户赤字，且两国的汇率与股市均出现跌落。尤其值得关注的是，印尼经常账户赤字规模已经达到1996年以来的最高水平。

对上述新兴市场经济体而言，如何应对由短期资本大量外流造成的负面冲击是至关重要的。他们大致面临如下四种选择，但每一种选择都有其特定代价：一是无所作为，这当然要以股市暴跌、汇率贬值、外债膨胀，甚至金融危机爆发为代价；二是通过央行干预外汇市场来稳定本币汇率，而这无疑将造成外汇储备的不断流失；三是通过加息来抑制短期资本外流，进而捍卫本币汇率，但在当前形势下加息又会削弱经济增长；四是通过重新采纳某些资本管制措施来抑制短期资本流出，但对那些已经完全开放资本账户的国家而言，这样做具有一些难度。

尽管上述国家目前面临着显著负面冲击，但我们认为，当前新兴市场经济体集体爆发第三轮国际金融危机的概率仍然较低。主要原因包括：第一，前几次新兴市场国家爆发金融危机的根本原因，在于在经常账户持续赤字的背景下维持了固定汇率制度，造成本币汇率显著高估，从而为投机性资本冲击埋下伏笔。相比之下，当前新兴市场经济体汇率制度弹性大为增强，汇率贬值使得本国经济能够更好地应对短期资本流出造成的不利冲击；第二，由于充分吸取了前几次金融危机的教训，新兴市场经济体普遍持有较高的外汇储备，从而为本国央行的货币市场干预预留出较大空间；第三，过去新兴市场经济体资产负债表上存在显著的期限错配与币种错配，因此难以承受本币对美元大幅贬值所造成的损失。而过去十年内，至少亚洲地区的债券市场发展已经取得了长足进展，造成亚洲地区新兴市场经济体的长期借债与本币借债大幅增加，这显著缓解了资产负债表的错配；第四，与前几次金融危机相比，目前区域内与全球范围内均有更加充足的金融资源可供新兴市场经济体用来抵御危机。例如，如果美元流动性不足，亚洲新兴市场经济体不仅可以向东亚储备库求援，而且可以向IMF申请贷款援助，此外还可以考虑与美联储签署双边美元互换；第五，在当前的全球经济环境下，如果新兴市场经济体集体爆发危机，美欧日等发达经济体也难以独善其身。因此，一旦形势发生不利变化，即使从自身利益考虑，发达国家与国际金融机构也会迅速施以援手。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）